闫衍：打通场内外交易流通机制，促进债市高质量发展

作者闫衍，中国人民大学经济研究所副所长，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁，本文刊发于7月27日新华财经。

本文字数：3710字

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新华财经：您如何看待银行间与交易所债市的互联互通？

闫衍：从7号文的内容来看，这种合作一方面体现在银行间及交易所债券市场电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务，另一方面体现在银行间及交易所债券市场登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。

除此之外，7号文还提出允许国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行参与交易所债券市场现券协议交易，进一步扩大了银行在交易所市场可交易范围。

新华财经：7号文的发布将对国内债市产生哪些影响？

闫衍：7号文旨在通过推动两边市场登记托管机构及交易平台的相互合作，进一步便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，减少不同市场间的套利行为，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，有助于提升债券市场服务实体经济的能力。

目前，场内外市场相关基础设施机构合作模式尚未明确，未来监管部门或将在如何实现前台交易以及后台托管结算的联通、场内外市场能否实现质押回购交易的融通等问题方面出台更多细则。

随着后续细则的逐步落地，未来银行间与交易所跨市场发行与交易效率将进一步提升。

对于发行人而言，其发债灵活度及便利程度将得以增加，特别是对那些同时在多个市场发债的发行人而言，两个市场的互联互通将切实节省其发债费用及债务管理成本。

对投资者而言，则有望节约跨市场交易的时间和资金成本，提升交易效率，同时也更加方便投资者对持仓债券进行统一管理。

对于监管机构而言，跨市场发行与交易的实现，将促进信息在场内外市场的流通与共享，可以更好地监控债券市场整体风险，促进债券市场平稳发展，实现债券市场资源配置功能。

此外，随着主要银行进入交易所市场进行现券竞价交易及协议交易，未来交易所市场扩容及交易活跃度提升均可期待，主要银行同时参与两边市场发行交易，也有助于货币政策传导，进一步完善宏观调控机制。

新华财经：观察历史发展轨迹，银行间、交易所市场的分割，对我国债市发展构成了哪些负面影响或阻滞？

闫衍：自1997年银行间债券市场成立以来，我国长期保持着以央行主管的银行间债券市场以及以证监会主管的交易所债券市场两相分立的格局。两个市场在发行、交易、托管、结算等方面存在诸多差异，并于客观上造成了债券市场在资金、投资者与信息方面的流动不充分。

举例而言，尤以发行方面来看，目前除国债、地方债、政策性银行债及企业债可同时在场内外市场发行外，大部分券种仅能在其中一个市场发行，比如同业存单、非金融债务融资工具、商业银行普通债及二级资本债等金融债仅能在银行间市场发行，而公司债、交易所ABS则仅在交易所市场发行，这于一定程度上限制了两个市场发行人与投资者的选择。

在分割的市场格局下，两个市场同时推出了融资功能相同的品种，但在发行规则上又存在一定差异，例如银行间市场的中期票据与交易所市场公开发行的公司债无论在发行人范围还是债券期限品种等方面相差均不大，但前者在银行间市场交易商协会注册发行，遵循相应的发行业务规则，后者在新《证券法》实施以前一直由证监会执行核准制，直到今年3月初才改为注册制，遵循沪深交易所相关的注册程序。两个市场产品的同质化在丰富发行人的发债选择的同时，也带来了债券市场重复监管问题，既抬升了监管成本，同时又增加了潜在的监管套利风险。

再从交易层面考量，发行市场上不同品种的分割也同样存在于交易市场中。同时，作为银行间债券市场主要参与者的银行长期被排除在交易所市场之外，这对债券二级市场的流动性以及交易活跃性都形成了阻碍，也使得资金难以跨市场流通，不利于实现债券市场价格发现功能，也在一定程度上阻塞了货币政策传导。而可以跨市场交易的品种则面临交易平台与交易规则不统一的问题，限制了债券交易效率。

除此之外，贯穿在债券发行、交易、风险管理中的监管标准亦存在较大差异，包括信息披露规则、投资者保护制度、信用风险控制机制等，这也使得整个市场信息流动不够充分，不利于风险的整体把控，增加了债券市场整体运行的成本。

随着债券市场规模的不断扩大，割裂带来的弊端日益突出，推动两个市场的互联互通正成为规范债券市场建设的重要任务。

新华财经：现阶段，想要让两大市场真正互联互通，还有哪些“痛点”需要逐一疏通？

闫衍：过去两年主要监管部门已经从多个维度加强了债券市场的互联互通：一是推动评级业务资质互认，统一信用评级行业的监管；二是统一公司信用类债券发行制度、信息披露规则、投资者保护制度及违约处置框架，缩小两个市场运行规则差异；三是加大债券市场统一执法力度，确认了证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作；四是将主要银行引入交易所债市进行交易，缩小两个市场投资者差异；本次7号文则旨在打通场内外发行交易流通市场，促进资金要素在整个市场的充分流通。

总体来看，目前监管已经在统一场内外债券发行制度、打通两边市场交易流通机制、规范信息披露及投资者保护机制、约束相关参与主体等方面做出了诸多努力。但债券市场分割格局是在长期债券发展中逐步形成的，推动债券市场由分割走向“大一统”难以一蹴而就，未来仍可就以下几方面着手，继续努力：

从发行监管的角度，目前公开发行公司信用类债券已经全部实现了注册制，但各注册监管部门对债券注册发行业务规则仍存在差异，未来可以考虑进一步建立监管协调机制，促进各部门之间在债券市场发行标准上达成更多共识，就相关品种实施统一的文件规范、审批标准及流程手续，以降低同类债券发行面临不同标准而带来的额外成本。同时，各监管部门也可以参照美国的“豁免制度”，如果某一类发行人已经取得了其中一个监管机构的发行批文，则该发行人在一定期限内发行其它同性质的券种，可以获得相应监管机构的豁免批准，降低监管成本，避免重复监管。

从市场交易流通来看，应当逐步扫清跨市场交易流通障碍，建立统一的结算托管体系。参考成熟市场的经验，随着债券市场的发展，主要发达国家市场最终都走向了集中托管、统一结算的模式。即使存在不同的债券清算、托管机构，也是根据券种属性进行分工合作，而不是因交易场所不同而进行分割。我国的结算托管机构也应逐步统一，按券种分类清算后统一结算，并实行集中托管制度。短期内，可以先从解决转托管效率低的问题入手，改变当前交易所封闭运行的交易机制，尽早实现当日转托管，降低转托管的交易成本。在此基础上，进一步考虑加强三家机构之间协调配合，形成统一的托管结算规则，最终建立统一的托管结算体系。这对于实现债券的跨市场交易、投资者投资组合的统一管理、提高市场的运行效率具有重要意义。

从市场运行规则来看，其中最重要的是要统一信息披露规则及投资者保护制度。目前监管部门已经针对公司类信用债信息披露规则及违约处置机制进行了规范。未来一是可以对其他券种，如政府及政府机构债券、金融机构债券、结构融资类产品建立统一的信息披露规则；二是建立统一的信息披露系统，让披露的信息真正能够方便地被投资者和监管机构获取，避免增加投资者搜寻公开披露信息的成本；同时应进一步建立和完善覆盖两个市场的投资者保护制度，如受托管理人制度、债券诉讼求偿及破产保护等制度。

新华财经：就评级机构而言，伴随两大市场的互通，后续行业格局会发生哪些变化？

闫衍：评级行业发展与债券市场发展密切相关，此前在分割的市场格局下，银行间和交易所市场缺乏统一规范和标准，并在一定程度上造成了评级行业的混乱：一种债券归谁审批，就找谁去拿评级资格；对银行和保险机构而言，是否认可相关评级机构的评级结果，还要看对应监管部门是否承认；除此之外，银行间市场和交易所市场在对评级机构业务开展规则、信息披露要求以及其他监督管理要求方面也存在一定差异，这加大了各个评级机构的执业难度和成本。

过去两年，主要监管部门在统一评级行业监管方面已经迈出了重要步伐，从推动两边市场评级业务资质互认到发布评级行业统一监管框架，从开展评级业务联合检查到发布联合市场评价结果。

就监管框架来看，随着《信用评级业管理暂行办法》发布，评级行业初步形成了以人民银行为行业主管部门以及证监会、发改委、财政部为业务监管部门的格局。未来在《信用评级业管理暂行办法》的框架下，各业务管理部门或将出台更多评级业务监管细则。

可以说，在更加互联互通的债券市场发展背景下，评级行业既面临机遇，又面临挑战。

从机遇来看，两个市场评级业务资质互认，将意味着越来越多的评级机构可以同时在两边市场展业，部分评级机构的业务开展范围进一步扩大，同时也有利于不同市场评级机构整合资源，提升评级业务开展效率。

此外，联合统一监管框架下，评级行业将面临更加严格和细致的监管与市场化评价，这将对评级市场上存在的不良竞争行为形成制约，为评级行业发展营造良好的市场环境。

至于挑战，更多的评级机构在两边市场开展竞争，也意味着未来评级行业面临的竞争压力将会进一步增加。而联合统一的监管与评价，将对评级机构业务开展的质量提出更高的要求。因此，评级机构必须苦练内功，从提升评级质量和评级服务着手，提升竞争力，树立市场公信力，更好地为债券市场服务，共同推进债券市场高质量发展。

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